論文：Special Considerations for Stock Trading in the Context of the Islamic Finance Model
（イスラム金融の枠組みにおける株式取引のルールと留意点）
を分かりやすく解説・要約しました。
出典元：SSRN（2025/2/21掲載）
- 1 1. 導入 ― イスラム金融と株式市場の交差点
- 2 2. 文献レビュー ― 投機とシャリアの葛藤
- 3 3. 個別発行体と市場構造 ― 投機色を強めるメカニズム
- 4 4. 投資とスペキュレーション ― シャリアにおける倫理的線引き
- 5 5. まとめ ― イスラム金融と株式市場の共存に向けて
- 6 用語解説
- 6.4.0.1 Islamic Finance Model（イスラム金融モデル）
- 6.4.0.2 Sharia（シャリア）
- 6.4.0.3 Speculation（スペキュレーション／投機）
- 6.4.0.4 Investment（インベストメント／投資）
- 6.4.0.5 Riba（リバ）
- 6.4.0.6 Gharar（ガラル）
- 6.4.0.7 Halal（ハラール）
- 6.4.0.8 Haram（ハラーム）
- 6.4.0.9 Mudarabah（ムダラバ）
- 6.4.0.10 Musharakah（ムシャラカ）
- 6.4.0.11 Ethical Investing（エシカル投資）
- 6.4.0.12 Moscow Exchange（モスクワ取引所）
- 6.4.0.13 Lukoil / Rosneft（ルコイル／ロスネフト）
- 6.4.0.14 Market-based Regulation（市場メカニズム型規制）
- 6.4.0.15 Shariah Compliance Certification（シャリア適合認証）
1. 導入 ― イスラム金融と株式市場の交差点
1) イスラム金融（IFM）の基礎原則と株式の位置づけ
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利子（riba）の禁止：利子収受を前提とする融資・信用コストは原則不可。
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過度な不確実性（gharar）の回避：本質的価値や引渡しが曖昧な取引は避ける。
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賭博・投機（maysir）の禁止：ゼロサム的な賭博性・価格博打に該当する取引は不可。
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資産裏付け（asset-backing）とリスク共有：実体資産や収益活動に根ざし、損益を実体に応じて分かち合う構造を重視。
この枠組みでは、普通株（common equity）は原則許容されます。株式は企業の実体的生産活動の持分であり、利益も損失もリスク共有として帰属するからです（配当・値上がり益は実体経済に紐づく）。
一方で、「株式取引の仕方」が原則と衝突することがあります（例：信用取引の金利、空売りでの未保有資産の売却、高頻度・短期の賭博的売買等）。
2) 「許容される株式取引」と「衝突しがちな慣行」
許容の一般条件（代表例）
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事業のハラール性（コア事業が酒類・ギャンブル・利子金融等でない）。
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財務比率スクリーニング（利息性負債や利息収入の比率が一定基準以下）。
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浄化（purification）：やむを得ず含まれる非許容収入分の寄付等による浄化。
衝突しがちな市場慣行（論点）
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信用取引の金利負担：riba懸念。
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空売り：保有していない資産の売却（「所有（qabd）の無い売り」）や借株料・清算条件が問題化。
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デリバティブ：純粋な差金決済（キャッシュ・セットルメント）だけの取引はmaysir／gharar懸念が強い。
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高頻度・裁定・フラッシュ的売買：実体活動との結びつきが希薄化し、投機性の増幅が懸念。
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価格形成上の倫理：虚偽申告・見せ板・相場つり上げ等はシャリア倫理に反する。
3) なぜ「市場メカニズムの再設計」が課題なのか
多くの取引所は時間優先・価格優先等の一般的なマイクロストラクチャで動いていますが、金利ベースの清算・証拠金、未保有資産の売買を許す仕組み、超短期の投機主導の厚い板、
といった要素がIFMの原則と緊張関係に置かれやすいのが実情です。
この論文は、（一般論として）IFMの原則に適合する株式市場の原理をまず明確化し、ついで実際の市場データ（事例としてモスクワ取引所の実証）を観察して、どの取引慣行が投機性（maysir）や過度な不確実性（gharar）を増幅しているのか、どの部分を制度設計で調整すべきか、を構造的に特定することを狙っています。
4) 研究の射程（何を問うか／何を問わないか）
本研究が主に問うこと
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IFMから見た許容可能な株式取引原理の明確化。
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実市場（モスクワ取引所）の取引パターンの把握と投機性の程度。
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投資と投機の区別が、市場品質・倫理性に与える含意。
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IFM適合に向けた市場メカニズム上の論点（約定ルール、レバレッジ、空売り、開示・監視など）。
本研究が深掘りしない・限定的に扱うこと
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学派差に基づくフィクフ（イスラム法学）詳細解釈の全容。
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すべての取引所に一般化可能な定量的因果識別。
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企業ごとのシャリア・スクリーニング基準の細目（数値閾値等）の統一提案。
5) 貢献と位置づけ
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概念面：株式取引をIFMの倫理と目的（maqāsid al-sharī‘a）に照らして体系化。
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実証面：実市場データの観察により、投機的パターンの優位を示し、課題を可視化。
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制度面：IFM整合に向けた市場設計の論点（例：レバレッジの在り方、注文約定ルール、開示・監視の強化）を提示。
2. 文献レビュー ― 投機とシャリアの葛藤
2.1 株式は許容されるが「取引様式」が争点
多くのレビューで一致するのは、普通株の保有自体は概ね許容される一方、利子（riba）を伴う信用、未保有資産の売り（空売り）、過度な不確実性（gharar）や賭博性（maysir）、と結びつく取引のやり方が主要な争点だという点。
株式市場研究は、保有可否よりも売買の形式・インセンティブ設計に焦点が移っています。
2.2 投機（speculation）をどう線引きするか
文献は大きく二つに分かれます。
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抑制派：超短期の値幅取りやゼロサム性の強い取引はmaysir（賭博）に近似、実体活動と切断されやすく、価格操作や情報の非対称性を助長しやすいと指摘。
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限定容認派：市場の価格発見（price discovery）や流動性供給の副次効果を評価。実体に裏付くリスク移転やヘッジの範囲で、一定の短期取引は容認余地があるとする立場。
2.3 IFM視点の主要懸念：maysir・gharar・riba
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maysir（賭博性）：価格の偶然性・ゼロサム性に過度に依存する取引は忌避。極端な超短期回転や見せ玉等は問題視されやすい。
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gharar（過度な不確実性）：引渡し・対価・対象が不明確／不確定な契約形態は不可。差金決済のみで実体裏付けが乏しい取引は要注意。
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riba（利子）：金利負担を内包する証拠金・借株・清算金利等は原則NG。代替スキーム（例：非利子の手数料型）設計が課題。
2.4 実証系文献の含意：市場品質と投機化
実証研究は、（市場横断で強弱はあるものの）
-
出来高の偏在・板の薄化・短期回転の増大が、価格の短期過熱・急反転や情報非対称の拡大と関連しうること、
-
信用・空売りの慣行が、IFM上の原則と制度的摩擦を生みやすいこと、
を示してきました。これらはIFM整合を目指す市場設計の具体ターゲット（レバレッジ、未保有売り、清算慣行、開示・監視）を与えます。
2.5 投資と投機の機能的分岐（文献の整理軸）
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投資：長めの保有、配当・キャッシュフロー主導、実体経済への資本配分に資する、情報収集とガバナンス参加。
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投機：超短期の値幅狙い、価格運動そのものへの賭け、実体活動との結びつきが希薄になりやすい。
多くのレビューは、価格発見・流動性という正の外部性と、賭博性・操作性・非対称性という負の外部性のトレードオフ管理を提起します。
2.6 IFM適合に向けた示唆（文献から抽出）
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レバレッジの非利子化：金利相当のコストを排し、手数料型・パートナーシップ型の代替設計へ。
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保有の裏付け（qabd）の明確化：未保有売りの抑制、現物引渡し・保有証跡の厳格化。
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過度な短期回転の抑制：最小保有期間、T+清算の見直し、メイカーメイカーフィーの再設計等でインセンティブ調整。
-
開示と監視：見せ玉・層状注文・相場操縦的パターンのリアルタイム監視、罰則、透明性の強化。
-
商品設計：実体裏付け（asset-backed）を明確にしたシャリア適合プロダクトの優先（例：ワクアラ／ムダラバの持分的性格を活かす等）。
3. 個別発行体と市場構造 ― 投機色を強めるメカニズム
3.1 観察フレーム：何を投機的とみなすのか
元論文は、モスクワ取引所（MOEX）の板情報・出来高・回転速度などから、取引の短期性・回転性・板の薄化を投機性の指標として読み解いています。個別発行体（例：ルコイル等）で見られる代表的サインは次のとおり。
-
高頻度・高回転：短い保有期間での連続売買が目立つ（保有の裏付け＝qabd の観点で注意が必要）。
-
出来高クラスター：ニュースや値動きに同期した出来高の集中。価格発見に資する面もあるが、過度な値幅追随は maysir 近似の懸念。
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スプレッドと板厚の変動：イベント時に見かけの流動性が剥落（気配は厚く見えても成行で抜けやすい）。短期回転を誘発。
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注文行動の偏り：層状注文・引っ込め注文など、シグナル目的の板操作が示唆されるパターン
3.2 個別発行体（例：ルコイル）の示唆
元論文が指摘するポイントは、大手・流動性銘柄でも短期回転主導の局面が頻発し、投機行動の比重が高まるという現象。ここで重要なのは現象→含意のつなぎ方です。
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高出来高＝常に健全な流動性ではない：実需（長期資金の需給）ではなく、短期のポジション回転が主因のことがある。
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価格弾力性の片寄り：上昇・下落いずれかの方向に一方向ムーブが出やすく、反転時の価格ギャップが拡大（板の薄化・撤退）しやすい。
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情報の非対称性：板先行のスキャル行動が、情報優位（スピード・板読み）の参加者に利益を集中させやすい。
3.3 「市場の半分が投機」示唆の読み方
元論文は、MOEX の主要証券で取引のかなりの比率が投機的性格を帯びると結論づけています（比率は論文の表現を尊重し、ここでは具体数値の再掲はしません）。
読み取りの注意点、
-
これは機能否定ではない：短期取引は価格発見・裁定・流動性供給の役割も持つ。
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ただし IFM 準拠では、賭博性・不確実性・利子性を減殺する市場設計の工夫が必要、という規範的含意が強まる。
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政策・市場設計の焦点は、投機排除ではなく、境界管理（短期回転の外部性を抑え、実体連動の投資を促す）。
3.4 投資と投機の線引き ― 実務基準の素案
文献・元論文の論旨を踏まえ、実務で線引きに使える観点を整理します（指針であり閾値は市場ごとに要検討）。
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保有期間：極端な超短期回転を抑制（最小保有期間の検討、手数料設計の逆インセンティブ化）。
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約定の裏付け（qabd）：現物保有の厳格化、未保有売りの制限、引渡し・受渡しの完全性（差金・ロール依存の縮小）。
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レバレッジの非利子化：証拠金・借株に利子同等のコストが内在しない契約形へ（手数料・パートナー型に置換）。
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板監視と開示：見せ玉、層状注文、クロス的自己約定の監視・制裁と透明化。
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実体リンクの明確化：配当・キャッシュフロー・生産指標等への情報連動性を高め、価格のみへの賭けを減じる構造。
3.5 IFM整合のための市場マイクロストラクチャ改善（MOEX示唆の一般化）
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T+清算の見直し：即時性と実体引渡しの両立（差金化の縮小）。
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約定配分ルール：過度なスピード優位を緩和（例：時間優先＋比例配分のハイブリッドなど）で瞬間優位の収益性を逓減。
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手数料設計：超短期回転ほど費用が嵩むカーブ、流動性提供（実体裏付け）には優遇。
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市場監督：リアルタイム異常検知（層状・引っ込め・フラッシュリバーサル）と罰則の確実化。
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商品設計：現物担保・資産裏付けを強化したイスラム適合商品（株式の受渡完遂・保有証跡の厳格化）。
まとめ
元論文の示唆は明快です。MOEX の取引実態には短期回転が濃く、投機の比重が大きい局面が常態化。IFM 準拠で株式市場を運営するには、
投機＝価格運動への賭け
という二層を、市場設計と監督で制度的に峻別する必要があります。
4. 投資とスペキュレーション ― シャリアにおける倫理的線引き
イスラム金融モデル（IFM）においては、「株式投資（investment）」そのものは実体経済に基づく正当な取引行為として容認されます。
しかし「スペキュレーション（speculation＝投機）」は、不確実性（gharar）や賭博性（maysir）を含み、実体のない価格変動への賭けに近いとみなされるため、明確な禁止対象です。
本章では、元論文で整理された投資と投機の違いを、IFMの規範的観点から具体的に掘り下げます。
4.1 投資（Investment）とは
イスラム金融での投資とは、実際の資産・事業活動に基づき、リスクと利益を共有する行為を指します。
たとえば、株式購入を通じて企業活動に資本を供給し、配当や株価上昇を通じて正当な利益を得る行為です。
特徴としては、
-
所有（qabd）：株式を実際に保有し、受渡しが完了している。
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リスク共有（risk sharing）：利益と損失の両方を受け入れる。
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実体経済連動（asset-backed）：企業の事業活動を通じた価値創造が利益の源泉。
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時間軸が長期的：収益は即時ではなく、事業成果に依存。
この構造は、シャリアが重視する「公正・透明・実体性」を満たす。
4.2 スペキュレーション（Speculation）とは
スペキュレーションは、価格の短期的変動そのものに賭ける行為。
所有や価値創造ではなく、タイミングと予測精度を通じて利益を得ようとする点に特徴があります。
論文で指摘される懸念点。
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未保有の状態での売買（空売りなど）は、実体のない権利の転売とされ、riba（利子）やghararに抵触。
-
レバレッジ取引は、資金の借入や金利を伴うため非許容。
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高頻度売買（HFT）は、価格操作的な側面を持ち、倫理的・構造的に問題視される。
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リスク共有ではなくリスク転嫁を目的とする。
4.3 投資と投機の実務的な区別点
論文および関連イスラム金融文献に基づく実務上の線引きは次の通りです。
| 観点 | 投資（Investment） | スペキュレーション（Speculation） |
|---|---|---|
| 目的 | 長期的価値の共有 | 短期的利益の追求 |
| 所有権 | 現物保有が伴う | 未保有（差金・空売りなど） |
| リスク特性 | 利益と損失の共有 | リスクの転嫁・賭け |
| 利益源泉 | 企業活動・実体経済 | 価格変動・予測 |
| 倫理的評価 | 許容（Halal） | 禁止（Haram） |
| 取引頻度 | 低～中頻度 | 高頻度・瞬間的 |
| 金融構造 | 金利・利息を含まない | レバレッジ・信用取引依存 |
| 社会的意義 | 実体経済の発展 | 不安定性の助長 |
4.4 IFM適合への道筋
イスラム金融型株式市場を設計する上で、単に「禁止」ではなく、市場全体を倫理的に再設計する方向性が求められます。
元論文が強調する解決策の方向性は以下の通りです。
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実体裏付けの明確化：全ての株式取引を「現物受渡し完了」を前提とする。
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短期売買への制約：T+1または即時清算型への移行で、差金決済を減らす。
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非金利型マージン制度：証拠金取引を「パートナー型（musharaka）」契約に置換。
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透明な市場構造：板操作や見せ玉行為の厳罰化。
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教育と認証制度：市場参加者に対して「シャリア準拠度の開示」を義務化。
4.5 まとめ
イスラム金融モデルにおいて、「投資」と「スペキュレーション」は倫理的にも構造的にも異なる行為です。
モスクワ市場のように投機的性質が強い環境では、市場構造そのものを再設計する必要性が浮き彫りとなりました。
本論文は、イスラム金融原則の適用を通じて、より持続可能で倫理的な株式市場のあり方を提言しています。
5. まとめ ― イスラム金融と株式市場の共存に向けて
イスラム金融（Islamic Finance Model: IFM）は、単なる宗教的規制の体系ではなく、倫理・公平・実体経済との連動性を重視する金融パラダイムです。
しかし、現代の株式市場（特にモスクワ取引所など）では、高頻度取引・デリバティブ・レバレッジといった「非実体的・短期志向」の取引構造が支配的であり、シャリア原則との乖離が生じています。
本研究が提示した知見を総合すると、イスラム金融と株式市場が共存するための課題と方向性は、次の3点に整理されます。
5.1 倫理的枠組みの再設計 ― シャリア準拠の市場原則
イスラム金融における株式取引の本質は、「正当な所有とリスク共有」にあります。
したがって、株式市場をIFMに適合させるためには、まず倫理的基盤の明確化が不可欠です。
提案される市場原則は以下の通り。
-
透明性（Transparency）：情報非対称性を最小化し、取引の全プロセスを公開。
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公正取引（Fair Trading）：価格操作・見せ玉・インサイダー取引の禁止を徹底。
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実体裏付け（Asset-backed Principle）：すべての取引が実在資産に基づくことを保証。
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リスク共有（Risk Sharing）：損益を対称的に分配する契約形態を推進。
5.2 市場構造の改善 ― スペキュレーション依存からの脱却
本論文が分析したモスクワ取引所のデータでは、取引の約半数が明確にスペキュレーション目的で行われていることが示されました。
これは、イスラム金融的観点から見て「実体のない価格変動への賭け」に該当します。
今後の改善方向として、著者は以下のような制度的改革を提案しています。
-
T+0（即日決済）またはT+1取引による投機抑制
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レバレッジ・空売りの制限（riba・ghararの防止）
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実物裏付けのあるETF・イスラム投資信託の拡充
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市場監視AI・自動検出アルゴリズムによる不正取引防止
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取引認証制度（Shariah Compliance Certification）の導入
5.3 知的・制度的融合 ― IFMの現代金融への適応
著者は、イスラム金融が「既存の市場を否定するもの」ではなく、むしろ倫理的再設計によって現代市場を補完する枠組みであると強調しています。
すなわち、IFMは以下の3つの軸で、グローバル資本市場と融合可能です。
-
制度的適応（Institutional Adaptation）
既存の取引所・金融インフラにIFM準拠のサブマーケットを併設（例：ドバイ金融市場のShariah板）。 -
知的統合（Intellectual Integration）
伝統的フィクフ（イスラム法学）と現代ファイナンス理論（行動経済・市場マイクロ構造）との学際的連携。 -
倫理的リーダーシップ（Ethical Leadership）
環境金融（ESG）やサステナブル投資との価値共有による国際的拡張。
5.4 結論 ― 「倫理と効率」の両立を目指して
本研究は、イスラム金融モデルの下で株式取引を再設計することの意義と課題を明確に示しました。
特に以下の3点が、現代資本市場への重要な示唆です。
-
倫理（Ethics）は金融の制約ではなく、持続性の基盤である。
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スペキュレーションの抑制は、市場効率性と社会的信頼を同時に高める。
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IFMの原理は、宗教を超えた普遍的な経済倫理として応用可能である。
著者は次のように結論づけています。
Islamic finance principles offer not a restriction, but a restoration — a return to fairness, responsibility, and real economic value in stock trading.
（イスラム金融の原則は制限ではなく、回復である。株式取引における公正・責任・実体価値の回復をもたらすものだ。）
この章により、イスラム金融モデルの倫理的・制度的価値が、単に宗教的議論に留まらず、現代資本市場の「再構築の羅針盤」となり得ることが明らかになります。
用語解説
Islamic Finance Model（イスラム金融モデル）
イスラム法（シャリア）に基づく金融システム。利子（riba）の禁止、過剰な不確実性（gharar）の排除、実体資産との裏付け（asset-backing）を重視する。金融活動は「倫理・公正・社会的責任」を原則とし、投機的取引は排除される。
Sharia（シャリア）
イスラム法を指し、コーランやハディース（預言者の言行録）に基づく包括的な倫理・法体系。経済・商取引・契約の正当性もこの原則に従う。金融においては「正当なリスク共有」と「実体経済との連動」を求める。
Speculation（スペキュレーション／投機）
短期的な価格変動を利用して利益を得ようとする行為。イスラム金融では「実体のない価格変動への賭け」と見なされ、禁止対象とされる。
論文では、モスクワ取引所の株式取引の半分以上がスペキュレーション的性質を持つと分析されている。
Investment（インベストメント／投資）
実体資産や企業活動への資本投入を通じて、リスクとリターンを共有する行為。イスラム金融では、投資は正当な利益追求手段とされる。
スペキュレーションと異なり、実体価値に基づいた長期的関与が前提。
Riba（リバ）
利子、または不当な利益を意味する。イスラム金融において最も厳格に禁止される概念。利息付き貸付や過度な信用取引は、ribaに該当するとされる。
Gharar（ガラル）
取引における過度の不確実性・曖昧さを指す。契約の内容・数量・価格・納期が不明確な取引は、シャリア上無効とされる。
デリバティブや信用取引などは、ghararを多く含むため問題視されやすい。
Halal（ハラール）
イスラム法において「許される」行為や商品を指す。金融の文脈では、イスラム法上合法な取引（例：利益共有型投資、実体資産担保融資など）を意味する。
Haram（ハラーム）
「禁じられた」行為を意味する。投機的取引、賭博、利子を伴う金融取引、アルコールや武器製造業への投資などが含まれる。
Mudarabah（ムダラバ）
出資者（rabb al-mal）と運営者（mudarib）がリスクを共有する利益分配契約。損失は出資者が負担し、利益はあらかじめ決めた比率で分配する。イスラム金融で典型的な投資形態。
Musharakah（ムシャラカ）
複数の出資者が共同で事業を行い、利益と損失を共有するパートナーシップ契約。株式投資に近い概念であり、実体経済に基づく取引としてIFMにおいて重要視される。
Ethical Investing（エシカル投資）
社会的・環境的・倫理的基準に基づく投資方針。イスラム金融とESG投資（Environmental, Social, Governance）の理念が重なる部分が多い。
Moscow Exchange（モスクワ取引所）
ロシア最大の証券取引所。本研究の分析対象。株式取引の大半が投機的性質を帯びており、IFMの原則と矛盾する構造が指摘された。
Lukoil / Rosneft（ルコイル／ロスネフト）
ロシアの主要エネルギー企業。本研究では、これら個別銘柄の取引データを用いて、投資行動と投機行動の違いを分析している。
Market-based Regulation（市場メカニズム型規制）
政府の強制ではなく、市場原理によって倫理的行動を促す仕組み。イスラム金融における倫理取引促進や、取引の監視制度に応用が期待される。
Shariah Compliance Certification（シャリア適合認証）
金融商品や取引がイスラム法の原則に従っていることを公式に認証する制度。マレーシアやドバイでは取引所レベルで導入されており、ロシア市場にも応用可能と示唆された。
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