論文：The Firm-Value Effect of Ets: Evidence from the Korean Market
を分かりやすく解説・要約しました。

出典元：SSRN（2024/12/15掲載）

韓国市場における排出取引制度（K-ETS）の企業価値効果—「環境規制は企業の成長を妨げるのか、促進するのか？」—

1. はじめに ― 環境規制は企業の敵か、それとも成長の味方か

背景：グローバルな排出取引制度（ETS）の流れ

排出量取引制度（Emission Trading Scheme, ETS）は、
「市場メカニズムを用いて環境目標を達成する」代表的な政策手段です。

政府は企業に排出上限（Cap）を設定し、排出枠（Allowance）を配分。
企業は実際の排出量が上限を超えた場合、他企業から排出権を購入することで義務を果たします。
反対に、削減余力を持つ企業は排出権を販売して利益を得られる仕組みです。

 K-ETSの導入 ― アジア初の国家レベル炭素市場

韓国は2015年、アジアで初めて国家規模の排出取引市場（K-ETS）を導入しました。
制度は環境部（Ministry of Environment）が主管し、当初から500社以上の主要企業（発電、鉄鋼、石油化学、航空など）が対象となりました。

K-ETSの特徴は以下の通りです。

韓国はOECD加盟国として、CO₂排出量削減目標を国際的に約束しており、K-ETSはその中核的な政策とされています。

 研究の出発点 ― 「環境規制＝コスト負担」説への疑問

韓国経済は製造業中心であり、鉄鋼・化学・発電など高排出産業がGDPの大半を占める構造です。
そのため、制度導入当初には次のような懸念が広がっていました。

「排出権の購入負担で企業収益が圧迫され、株主価値が下がるのではないか？」

一方で、政策当局や一部の研究者は、ポーター仮説の立場からこう主張します。

「環境規制はイノベーションを促進し、効率化によって競争力を高める可能性がある。」

この「コスト負担説 vs 成長促進説」の対立を、著者は実証データで検証することを目的としました。

 研究目的 ― K-ETSが企業価値に与えた実際の影響を測る

論文の中心的な問いは、次の一点に集約されます。

ここでいう「企業価値」とは、主に株式市場での評価（Tobin’s Q、株価収益率など）を指します。
著者は、制度導入の前後で企業価値がどう変化したかを分析し、「参加企業」と「非参加企業」の差を比較することで、K-ETSの純粋な影響を抽出します。

分析方法の概要：差分の差分法（Difference-in-Differences）

研究では、政策導入前後の変化を観察する差分の差分法（DiD）が用いられています。
この手法は、以下のような2段階比較を行うことで、政策効果を特定します。

こうすることで、単なる市場全体のトレンド（例：株価上昇局面）を除外し、
K-ETSによる因果的な影響のみを抽出できます。

 本章の結論：論争に「実証で答える」

導入部の最後で、著者は次のように述べています。

This study provides empirical evidence on how Korea’s ETS affects firm valuation,
offering a test for the Porter Hypothesis in the Asian context.
（本研究は、K-ETSが企業価値に与える影響を実証的に検証し、アジアにおけるポーター仮説のテストを行う。）

 第1章まとめ

2. 文献レビューと仮説の設定 ― K-ETSは企業価値を押し上げるのか？

背景：環境規制と企業価値の関係は「二面性」を持つ

環境規制（Environmental Regulation）は、
理論的にも実証的にも 「企業価値に正の影響を与える」説と「負の影響を与える」説 が存在します。
この章では、その二つの立場と代表的な研究を整理し、K-ETSの検証仮説を導きます。

2.1 コスト負担仮説（Cost Burden Hypothesis）

まず伝統的な立場は、「環境規制は企業のコストを増やす」という見方です。

 概要

排出量取引制度に参加する企業は、排出枠を確保するために
排出権購入コスト、モニタリングコスト、設備投資コストを負担します。

特に短期的には、

といった懸念が指摘されてきました。

 代表的研究

2.2 ポーター仮説（Porter Hypothesis）

対照的に、Porter & van der Linde (1995) はまったく逆の立場を取りました。
それが有名な ポーター仮説（Porter Hypothesis） です。

 ポーター仮説の要旨

「適切に設計された環境規制は、企業のイノベーションを促し、
結果的に生産性と競争力を高める。」

 代表的研究

2.3 排出取引制度（ETS）に関する既存研究

過去10年でETSに関する実証研究が増加しましたが、結果は一様ではありません。

これらの知見を踏まえると、制度の設計の成熟度・市場の信頼性・透明性が
企業評価への影響を左右することがわかります。

2.4 韓国市場における特殊性

著者は特に、韓国市場の以下の3点に注目しています。

このため、K-ETSが企業価値に与える効果は、制度設計・業種・所有構造によって異なる可能性があります。

2.5 研究の仮説（Hypotheses）

著者はこれらの議論を踏まえて、次の2つの主要仮説を提示しています。

仮説1

K-ETSへの参加は、企業価値に正の影響を与える。
（環境規制がイノベーションを促し、市場評価を高める）

仮説2

K-ETSの企業価値効果は、環境負荷の高い産業（環境敏感セクター）でより顕著である。
（排出削減プレッシャーが強い企業ほど、イノベーション誘発効果が大きい）

また副次的に、持株会社系列（Chaebol系企業）の構造的影響も分析対象としています。
グループ内調整を通じた排出権取引や効率化が可能であるため、これも企業価値に影響を及ぼす可能性があります。

第2章まとめ（ポイント整理）

3. 方法論とデータ ― K-ETSの企業価値効果をどう検証したのか

 分析の目的

本研究の目的は、K-ETS（韓国排出量取引制度）の導入が企業価値にどのような影響を与えたのかを、因果的に特定（Causal Identification）することです。
単なる相関ではなく、「ETSに参加したから企業価値が上がった／下がった」と言えるかを検証するため、著者は差分の差分法（Difference-in-Differences, DiD）を採用しています。

3.1 差分の差分法（DiD）の基本構造

差分の差分法とは、政策導入の前後で変化した部分だけを比較し、他の影響を除外する統計手法です。

ここで著者は「K-ETSに参加した企業」と「参加していない企業」を比較対象に設定しています。

 モデル式の概要

$$
Y_{it} = \alpha + \beta \bigl(\mathrm{Treatment}_i \times \mathrm{Post}_t\bigr)
+ \gamma X_{it} + \mu_i + \lambda_t + \varepsilon_{it}
$$

つまり、\( \beta > 0 \) であれば「K-ETSは企業価値を高めた」と判断できます。

3.2 プロペンシティスコアマッチング（PSM）

差分の差分法を使う際の注意点は、「政策を受けた企業」と「受けなかった企業」がもともと似ている必要がある、という点です。
もしETS企業がもともと大企業ばかりだった場合、その差が結果を歪めるおそれがあります。

そこで著者は、プロペンシティスコアマッチング（Propensity Score Matching, PSM）を組み合わせて、
比較対象をできる限り似た企業同士でマッチングしました。

 マッチング変数（類似度の基準）

これにより、「ETS参加企業」と「非参加企業」が制度導入前に同等の条件を持っていたとみなすことができます。

3.3 サンプル設計とデータ構成

対象期間とデータソース

3.4 変数の定義

3.5 サブサンプル分析

著者は単純な全体比較に加えて、以下のサブサンプルを設けています：

これにより、単に「ETS効果があるか」だけでなく、
「どんな条件下で強く働くか」まで掘り下げています。

3.6 分析上のロバストネス確認

著者は推定結果の信頼性を担保するため、以下のロバストネス検証を実施しています。

結果として、すべての検証で主効果（K-ETSの企業価値向上効果）は頑健に維持されました。

 第3章まとめ

4. 実証結果 ― K-ETSは企業価値を高めたのか？

 4.1 主な回帰結果（ベースライン分析）

著者はまず、全サンプル（2011〜2021）を対象に基本モデルを推定しました。
結果、K-ETSに参加した企業の「Tobin’s Q（企業価値）」は、有意に上昇していることが示されました。

つまり、市場は「環境規制＝コスト増」ではなく、長期的価値向上要因として評価していることが分かります。

 4.2 セクター別分析 ― 環境に敏感な産業ほどプラス効果が強い

次に、産業別に効果を分けた分析が行われました。

著者はこれを「ポーター仮説（Porter Hypothesis）」の支持的証拠としています。
環境規制が短期的コストではなく、イノベーションと効率改善を促す刺激要因として働いたということです。

 4.3 企業グループ別分析 ― 持株会社（Chaebol）系列の違い

K-ETSの効果は、企業グループの構造によっても異なりました。

財閥グループ企業は資本力・技術投資余力が大きく、ETS対応を迅速に実行できたため、株式市場で高く評価されたと解釈されています。

 4.4 フェーズ別効果 ― 制度の成熟とともに効果拡大

韓国のK-ETSは、以下の3段階（Phase）で実施されています。

分析では、フェーズが進むにつれてK-ETS効果が強化されていることが確認されました。

 制度が成熟し、炭素価格（Carbon Price）が市場に反映されるようになるにつれて、
企業の「環境対応力」が投資家から明確に評価されるようになったのです。

 4.5 ロバストネス検証（信頼性テスト）

著者は結果の信頼性を確かめるため、複数の検証を行っています。

これらの確認により、K-ETSの正の企業価値効果は統計的にも実証的にも堅牢であることが示されました。

 4.6 理論的解釈 ― なぜ価値が上がるのか？

著者は、K-ETSによる企業価値上昇のメカニズムを3つに整理しています。

この3要因が重なり、結果として「環境規制の導入が市場価値を押し上げる」という結果に結びついたと結論づけています。

 第4章まとめ（ポイント整理）

5. 考察と結論 ― K-ETSが示した「環境規制＝成長ドライバー」

 5.1 総括 ― データが示す明確な結果

本研究の最も重要な発見は、K-ETS（韓国排出量取引制度）が企業価値を押し上げたという点です。
市場は、排出規制を単なるコストではなく、企業の成長可能性や技術革新力の象徴として評価していました。

研究結果をまとめると,

これらの結果は、単一の国・時期に限定されたものではなく、
制度が成熟するほど市場の評価が高まるという動態的な側面も示しました。

 5.2 理論的含意 ― 「ポーター仮説」の再検証

本研究は、古典的な「ポーター仮説（Porter Hypothesis）」を実証的に支持しました。

ポーター仮説
「適切に設計された環境規制は、企業にイノベーションを促し、長期的な競争力と生産性を高める」

K-ETSの導入は、企業に以下の3つの変化をもたらしたと考えられます。

特に、市場メカニズムを通じた規制（Market-Based Regulation）であるETSは、
「罰ではなく誘導（incentive-based）」として機能した点が大きな特徴です。

 5.3 政策的含意 ― 「環境政策＝資本市場政策」

この研究は、環境政策が単に排出削減を目的とするものではなく、
資本市場の評価構造そのものを変える可能性があることを示唆しています。

韓国のK-ETSは、アジア初の国家レベル排出市場として、
政府・企業・投資家の三者関係を次のように再定義しました。

結果として、「環境対応が資本コストを下げる」という構造変化が生まれました。
これにより、環境対応が“社会的義務”から“経済的合理性”へと変化しています。

 5.4 先行研究との整合性と貢献

本論文は、以下の先行研究との整合性を保ちながら、独自の貢献を持ちます。

特に重要なのは、本研究が制度成熟後（Phase II〜III）を含む長期データを使用している点です。
そのため、単なる「短期イベント効果」ではなく、構造的な評価変化（structural value shift）をとらえています。

 5.5 限界と今後の研究課題

著者は最後に、以下の点を今後の課題として指摘しています。

これらは、「環境政策×企業財務×投資家行動」を結ぶ新しい学術分野を切り開くテーマです。

 5.6 結論 ― 環境対応＝企業価値の新しい通貨

本研究のメッセージは明確です。

「環境対応はコストではなく、企業価値の新しい通貨である。」

K-ETSの導入は、企業に排出削減のプレッシャーを与える一方で、
その対応力・技術力・透明性を可視化し、市場がそれを高く評価する仕組みをつくりました。

著者は次のように結論づけています.

The K-ETS provides evidence that environmental regulation, when designed as a market mechanism,
enhances firm value by promoting innovation and improving investor perception.
（K-ETSは、市場メカニズムとして設計された環境規制が、
イノベーションを促し、投資家の評価を高めることで企業価値を向上させることを示している。）

✏️ 第5章まとめ

この研究は、「環境規制＝企業負担」という古い発想を覆し、
「環境適応＝市場での評価上昇」という新たな視点を確立した重要な実証論文です。

まとめ ― 「脱炭素はコスト」ではなく「価値創造のドライバー」

K-ETSの導入は、企業に新たなコストを課すどころか、
「環境対応＝企業価値向上」という新しい経済パラダイムを韓国市場で実証しました。

用語解説

関連する論文解説をもっと読みたい方は、[投資家のための最新研究論文まとめ] をチェックしてみてください。

関連記事

投資家のための最新研究論文まとめ【株式市場・金融戦略】

金融・経済論文まとめ：投資家のための最新研究【論文解説記事リンク集】 投資戦略や市場分析に役立つ最新の学術研究を、投資家視点でわかりやすく解説しました。AIやアルゴリズム取引、行動ファイナンス、市場アノマリー、規制や政策の影響など、幅広い[…]